“现在的房地(dì)产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投(tóu)资者(zhě)的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔从(cóng)行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地(dì)产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的(de)开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的(de)销(xiāo)售情(qíng)况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的(de)房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现了(le)一(yī)个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对(duì)较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是(shì)它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是(shì)行业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否(fǒu)也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道(dào)红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的(de)预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率也由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年(nián)会有更(gèng)多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民(mín)营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了(le)。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一(yī)标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企的(de)净负债率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如(rú)国(guó)央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵(líng)活(huó)配置(zhì)混(hùn)合型证券投(韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔tóu)资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的(de)滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来(lái)自杭州地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了(le)超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开(kāi)发(fā)只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居(jū)前两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔特别(bié)是前(qián)者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有金(jīn)地集(jí)团(tuán)和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最(zuì)好(hǎo)的(de)是(shì)志(zhì)邦家居。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还(hái)是(shì)归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例(lì)，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部(bù)分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为(wèi)保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司(sī)能(néng)在业内(nèi)做(zuò)到(dào)到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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